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中国式人情来帮忙,中国短融及中票发行定价在

多位市场人士29日向中国证券报记者证实,银行间市场交易商协会常务理事会已确定,即将采用一项全新的信用债发行定价机制,即取消信用债发行价格在“估值中枢上加点”的原有定价模式,采取一级市场所有意向机构对信用债发行利率竞争性报价的方式,进行信用债票面利率定价。

* 交易商协会取消短融及中票发行利率加点

在债市中期转弱风险上升的背景下,信用债市场的后续走势和整体估值水平受到各方关注。分析人士表示,尽管CDS等信用风险缓释工具已经正式启动,首批CDS交易已展开,但相关信用风险衍生品短期还难以为信用债市场发挥明显的“安全垫”作用。信用债市场个券价格的波动,中短期内仍将依赖于债市收益率整体波动,以及发行人自身的信用状况。

作者 康熙泽

上海某券商资深固定收益交易员表示,新的定价模式取消了原有的加点模式,改为面向全市场的竞争性利率招标,类似于目前利率债的发行定价方式。目前银行间市场交易商协会每周公布主要期限和信用评级的短融、中票参考定价估值,主承销商依据该估值定价加上一定点差,确定信用债的发行利率。

* 主承销商暗渡陈仓抬高估值,最终定价以估值为准

CDS市场低调起步

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由于参考定价估值水平基本与二级市场相同期限、相同等级、相当资质的信用债二级市场收益率水平相当,实际发行定价的“加点”在一定程度上成为承销商在二级市场抛券的“无风险收益”。该交易员表示,新的信用债定价机制意味着抹去这部分“无风险收益”,令更多的真实需求方参与一级市场,既有利于发债企业降低融资成本,也有利于各类交易和配置型机构更直接地提升投资收益。

* 但交易商协会会坚持市场化发行方向

11月1日,银行间市场交易商协会公告,当日10家机构开展了15笔CDS交易,名义本金总计3亿元人民币,交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业,交易期限一年至两年不等,参与机构为中行、建行、交行、民生银行、兴业银行、浙商银行、上海银行、中债信用增进公司等。

资料图片:100元人民币纸币,2013年11月5日摄于北京。REUTERS/Jason Lee

另有市场人士表示,新的信用债发行定价方式较接近新股IPO中的询价机制,在推出后将促使不同发债主体的发行利率水平出现较大分化,显着提升低资质信用债在利率定价上对投资者的风险补偿。

* 交易商协会或会窗口指导,督促机构增强自主定价能力

此前,经银行间市场交易商协会金融衍生品专业委员会审议通过,14家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商。而在今年9月,交易商协会发布CDS和CLN业务指引,并同时发布了修订后的CRM相关业务规则。首批CDS交易的达成意味着我国CDS市场正式起步。

北京11月8日 -北京一券商从事债券承销工作的刘先生手上负责两期信用债发行,债市寒冬一级的新债也难脱强压,不过在与投资者的多日沟通后,他的项目都以客户认可的水平顺利发出,部门领导为此不惜打“飞的”当日往返,为团队庆祝。

* 估值报价机构亦应多样化,评级服务需细化

业内人士介绍,上海银行与交通银行达成了CDS交易,交易标的为AAA企业发行的债券(含中国石化短期融资券);中行和兴业银行达成交易标的则为中国联通债券。对此,业内人士指出,整体来看,首批CDS交易的标的主要集中在优质央企所发行的相关债券,且交易规模较小。从CDS市场的平稳开局来看,首批CDS交易一方面实现了管理层期待的“试水”动作,另一方面也让相关交易机构大致了解了CDS的定价、交易规则,以及相关交易程序。但整体而言,首批推出的CDS品种,对于相关发行人一揽子债券的个券估值、投资者本金的保障、市场风险的分散尚不能起到明显作用。

这只是当前新债发行陷入困境的一个缩影,无论利率债、信用债,因机构对短期债市走向看法谨慎等多重因素,需求不济,各类承销机构承受销售能力的大考。

作者 丁淑琴/曹魏浩/李宏薇

对冲工具有待完善

“现在真是很不好发,一级供给压力大,二级收益率一直上行,可能一个月之前6%买的,现在都7%了,那账面浮亏多少啊,所以不敢买。”北京一券商债券承销人士无奈的说。

上海2月7日 - 中国信用债发行定价正在监管机构引领下朝市场化推进,不过在与市场参与主体的利益博弈下料将拉长其进程.

来自交易机构的反馈消息显示,作为信用债违约的“保险”,由于信用债发行主体财务透明度等违约风险的复杂性,在首批CDS的创设交易开局之后,未来CDS等信用风险衍生品在自身发展和功能发挥上仍任重道远。

她并表示,面对疲弱的市况,有部分不太急于融资的客户青睐延期,待市场好转一些再启动发行,但对于急于融资的发行人,承销商只能劝其提高发行利率,以收益优势吸引投资者。“市场机制中,价格好还是能发出去,不然现在真是难卖。”

中国交易商协会最近取消了短期融资券和中期票据发行利率下限,但"上有政策,下有对策",主承销商在向协会上报估值参考时,不同程度抬高估值,最终定价直接采用该估值,点差看似消失,实则"换汤不换药".

机构交易员表示,从创设角度而言,信用债个券在违约风险的“定量”上,不仅简单体现在财务风险方面,还同时受发债企业行业景气度、主业经营、实际控制人变化、道德风险等多个因素直接影响。在此背景下,不仅类似CDS的数学定价模型需要逐步进行搭建、得到市场各方认可,而且其他一些事件性风险的权重也需要逐步摸索。此外,如果要真正发挥相关信用风险分散、对冲工具的实际作用,未来标的也应更多选择产能过剩、基本面恶化、违约风险较大的企业。而相关信用风险衍生品的推进工作短期尚难取得明显进展。诸如创设定价、风险覆盖、规模和行业拓展等方面仍面临较大困难。

银行间市场交易商协会每周一发布非金融企业债务融资工具定价估值,最新数据显示,一年期AAA和AA级品种,估值分别在5.61%和6.31%,同评级10年期的估值分别为5.87%和7.14%。这一水位较一个月前的5.31%和6.05%,及5.72%和7%有显着攀升。

业内人士指出,估值隐含了部分利率保护,目前来看市场化效果不算好,不过协会坚持市场化方向,不排除后续通过窗口指导或其它方式,要求机构估值能贴近二级,同时督促其增强自主定价能力,根据市场环境和发行人资质的不同,在各券的点差保护上有所差异化,以此慢慢实现信用品种的市场化发行.

整体看,尽管年底前货币政策边际收紧会对非银和资管类机构的配置需求扩张形成掣肘,对信用债的整体负面影响也可能会大于利率债,但中短期内,信用风险衍生品对于信用债市场的整体估值提升和“安全垫”作用将十分有限。未来较长一段时间内,信用债市场走势仍主要依赖资金、供求关系、市场情绪等因素。记者 王辉

利率债方面的发行亦不容乐观,国债与政策性金融债的发行利率节节攀升,有交易员已在微博上发出疑问:国债发行成本不断上升,是否会触及财政部的神经?

"估值就是当二级发行定价参考的,没强制要求.把各家机构的估值收集起来,做参考,"一位接近交易商协会的人士称,"可能会有一些主承现在把加点直接弄到估值里面来,但协会将来还是会想办法推进市场化的."

中国农业银行此前也发布公告称,原定于周四发行的金融债券因故推迟,时间另行通知。

"现在大家估值都往高报,但随着市场竞争的激烈,总有一天会合理起来,慢慢完成市场化.其实可以考虑适当加点的,只是加点幅度的问题."上海一大型银行交易员称.

本周已发行的数期新债中,中长债招标结果不同程度的高于预期。其中国开行CHDB.UL周二第二次增发的五期固息债,中标收益率仍较首次增发继续上行,多个期限并创下历史新高。

上周据三位消息人士透露,银行间市场交易商协会拟取消短期融资券和中期票据的发行利率下限,初步计划于周一起开始执行.目前由于短融和中票发行利率下限的存在,一定程度上导致一二级市场出现价差.

而展望下周一级供给,因压力过猛,有市场人士戏称其为“超级供应周”。据已公布的信息显示,下周利率债发行规模在逾1,000亿元人民币。此外,市场人士透露,下周可能发行150亿元铁道债,期限为10年和20年。

不过机构估值报价虽有加点,但亦不可能大幅偏离,"否则协会也会约谈,干预,甚至取消报价资格."北京一大型银行信用债发行负责人员称,此外主承估值报价亦会考虑发行人的意愿,二级市场的市况作为基准,如果报价太过偏离基准,对主承销商的名声和竞争力都有影响.

**八仙过海显神通**

中国信用债目前主要包括短期融资券、中期票据、超短期融资券、集合票据、公司债及企业债,区别在于审核主管部门不同.银行间市场交易商协会隶属于中国人民银行,主管了期限一年以下的短融和超短期融资券,或更长期限的中期票据等的注册工作.

新债发行陷入困境,各家承销商的销售能力面临大考,除推迟发行时间窗外,他们也在积极寻觅对策。

以一年期为例,下表包含本周一交易商协会发布的定价估值与上周五中债收益率曲线对应品种估值,及两者之间差距

“各种打电话,要不就是领导亲自上门拜访,当然我们也动员发行人去尽量自己想想办法。另外有的债我们会考虑包销。”一信用债承销商人士称。

NAFMII定价估值 中债估值 差距

北京一银行交易指出,市场中有一定的人情因素存在。“之前你拿了别人的,那下次别人也得拿你的。”另外他并表示,银行比其他类型的承销团成员在自有资金上存在一些优势,如果一些债实在卖不出去,可以选择自己持有一些。

----------------------------------重点AAA 4.03 3.9364 +9.36AAA 4.12 4.0285 +9.15AA+ 4.43 4.2985 +13.15AA 4.68 4.5085 +17.15

另据市场人士透露,有些发行大户,将发债与该机构其他业务相关联。而有部分信用债发行人,或动员当地的地方银行,发行理财产品与其对接。

银行间市场交易商协会周一发布最新非金融企业债务融资工具定价估值显示,本周信用债收益率估值一至五年的中短端涨势明显,七年及以上品种则走势较为平稳.

国泰君安证券最新研究报告指出,9月银行对于增量债券的配置比例跌入历史低谷,10月这一情况有所好转,但利率债配置比例远未回到上半年水平。不过报告提到,相对来看,银行对于企债的需求反弹更为明显。

**多样性和灵活性**

经历债市寒冬的市场参与者们,期待曙光的到来,但现券何时能有实质改善,一二级联袂走弱的市况又还将持续多久?上述银行交易员在回答这一问题时显出略显无奈。

因目前市场流动性相对充沛,需求旺盛,当下机构按抬高的估值定价发行并不困难,此亦导致机构市场化定价动力不足.一旦流动性紧张,市场波动加大,投资者、主承和发行人之间势必会对定价产生分歧,取消点差措施的效果即会显现出来,因此数位主承销商人士均表示,未来能否给出市场化的客观的定价是决定其发行成功与否的重要因素之一.

“我们预计收益率已经在高位了,可它就还是会往上涨,利好的因素可能影响不大,但一点点利空的因素就可能成为导火索。现在央行的态度是很坚决的,加之配置户需求迟迟起不来,我觉得短期都难有机会。”他说。

"现在的估值还行,还发得出去,未来肯定会考虑往上加或往下减,估值只是个参考....协会还是希望估值要跟二级一致,希望估值稳定一些."北京另一大型银行交易员称.

不过市场中也有乐观人士,针对利率品市场,国信证券周五发布的报告称,坚持认为年内市场转折的信号应该还是会出现,11月中旬和12月中旬是较为敏感的时间窗口,价值投资者无须顾及情绪因素,强化配置;趋势投资者可以静观其变,等待进一步明确的信号出现。

要推进市场化定价,仅靠取消加点这一举措远远不够;从定价估值形成依据来看,参加价格联席会的22家机构每周上报估值报价,每周一协会会公布最新的非金融企业债务融资工具定价估值;而这22家机构中,绝大多数都是大型银行和券商,他们同时也担任着短融和中票主承销商一职.

本周现券跌跌不休,市场对未来货币政策更加审慎的预期不断被强化,悲观情绪升温止损盘涌出,其中10年国债收益率已经攀升至逾五年来的新高。<CN/CN>

既是裁判员亦是球员,面对协会将点差取消,此番主承销商们不约而同选择抬高报价,并最终在周二簿记建档时一致采用相应期限的估值作为最终定价,相较之前在簿记区间内定价,市场化甚至有所倒退.

“现在大家就是抱团取暖,相互支持,把这个寒冬挺过去吧。”某银行利率债承销团一成员机构称。

上海一从事短融和中票发行工作的银行人士指出,主承总是希望发行利率不要过低,否则发行难度上升会直接带来成本和风险的上升,因此交易商协会也要考虑丰富报价机构的多样性,采集样本数据多样化,否则主承销商和交易商协会之间的博弈会继续下去.

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此外,评级机构能否更细化服务,也会影响市场化定价进程的快慢,北京一从事承销工作的大型商业银行人士就指出,希望评级机构能更客观,更细化,例如同一评级中发行人资质也有很大差别,同样是AA+,民营企业和国有企业的评级能否再细分一点?

此前交易商协会对AA及以上评级,期限在一至五年的短期融资券和中期票据,规定其发行利率必须在每周定价估值基础上加一定点数,以维持一二级市场利差.AA-评级和七年及以上期限品种的估值结果不作为定价指导,仅供市场成员参考.

以下为本周二簿记建档的各短融明细:

发行人 金额 期限 主体 主承销商 票面利率 本周交易商 票面利率 此前协会指导

评级 协会估值 较估值增减 应加点


漳州九龙江建设 10 12 AA 民生银行 4.68% 4.68% 0 +25

中信国安集团 20 12 AA+ 中信证券 4.43% 4.43% 0 +20

农业银行

云天化集团 20 12 AA+ 中国银行 4.43% 4.43% 0 +20

南京中电熊猫 10.5 12 AA+ 建设银行 4.43% 4.43% 0 +20

信息产业集团 平安银行

中纺集团 10 12 AA+ 北京银行 4.43% 4.43% 0 +20

一年期品种中,重点/超AAA评级信用产品发行利率,此前在估值基础上指导加点为10个bp,AAA评级为15个bp.

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